ششمین نشست کانون نهادهای سرمایه­گذاری ایران با عنوان «دارندگان اطلاعات نهانی» در روز دوشنبه مورخ 8/7/1387 در محل اتاق بازرگانی و صنایع و معادن استان تهران، با حضور بیش از 70 نفر از کارشناسان، مسئولین و صاحبنظران در عرصه بازار سرمایه کشور، تشکیل گردید و دیدگاه­های افراد در خصوص اطلاعات نهانی و ساز و کارهای کنترلی موجود در این زمینه مورد بحث وبررسی قرار گرفت. در گزارش ماهانه به     جمع­بندی مطالب مطرح شده در این جلسه می­پردازیم.

1- مقدمه

          دستیابی به یک بازار کارآ و منصفانه که به وظایف خود در خصوص تخصیص منابع به خوبی عمل   می­کند، از اهداف مقام ناظر بازار سرمایه کشور (سبا) است و دسترسی عادلانه افراد بازار به اطلاعات، می­تواند در این زمینه بسیار تأثیرگذار باشد. زیرا اطلاعات مربوط و به موقع، مبنای تصمیم­گیری افراد و در نتیجه هدایت منابع بازار خواهد بود. به عنوان یک تعریف زیربنایی، می­توان اطلاعات نهانی را اطلاعاتی در نظر گرفت که اولاً از اهمیت برخوردار باشند و انتظار می­رود در تصمیم­گیری افراد مؤثر باشد، ثانیاً غیرعلنی باشد و افشا نگردیده باشد.

          بدین ترتیب دارندگان اطلاعات نهانی افرادی هستند که به اطلاعات مذکور دست یافته­اند و توان استفاده از این اطلاعات را دارا باشند. در چنین حالتی نوعی عدم تقارن اطلاعاتی بین بازار و دارندگان اطلاعات مذکور ایجاد می­شود که این افراد می­توانند در صورت تمایل، با استفاده از این عدم تقارن اطلاعاتی بر نیروهای تعادلی بازار غلبه کرده به بازدهی غیر عادی دست یابند. البته کسب این بازدهی غیر عادی در نتیجه معامله بر اساس اطلاعات نهانی، منجر به افشای این اطلاعات در بازار خواهد شد و به کارآیی بازار خواهد انجامید.

          لذا به طور کلی در خصوص مواجهه با مقوله معامله بر اساس اطلاعات نهانی دو دیدگاه مطرح است:

          طرفداران دیدگاه اول مخالف اعمال محدودیت در زمینه استفاده از اطلاعات نهانی هستند زیرا معتقدند معامله بر اساس این اطلاعات به کسی ضرر نمی­زند و پاداش استفاده از اطلاعات است، به علاوه معامله بر اساس اطلاعات مذکور به تسریع فرآیند کارآیی بازار کمک می­کند.

          دیدگاه دوم به بحث نظارت بر معاملات اطلاعات نهانی می­پردازد و این مهم را لازمه دستیابی به هدف تخصیص منصفانه منابع در بازار بیان می­کند. طرفداران این دیدگاه معتقدند عدم نظارت بر اطلاعات نهانی، منجر به کاهش نقدشوندگی در بازار و از دست رفتن اعتماد به بازار و کاهش کارآیی می­شود.

در ایران نیز به تبع بسیاری از کشورهای دیگر دیدگاه دوم در خصوص مواجهه با مقوله اطلاعات نهانی اتخاذ شده است که در ادامه به تشریح نظرات مطرح شده در این خصوص می­پردازیم.

2- ویژگی­های اطلاعات نهانی

          عدم افشای صحیح یا تأخیر در افشای اطلاعات نهانی در بازار با منافع افراد دارنده این اطلاعات مرتبط است. لذا می­توان با تمرکز بر منافع افراد دارنده این اطلاعات، به تدوین مقررات و ایجاد مکانیزم­های کنترلی در این زمینه پرداخت. بدین منظور معمولاًٌ سعی می­شود این ساز و کارها به نحوی ایجاد گردند، که هزینه استفاده از اطلاعات نهانی را بسیار افزایش دهند به نحوی که توجیه­کننده منافع حاصله نباشد نظیر در نظر گرفتن جرایم سنگین و وضع مقررات گزارش­دهی مناسب به نحوی که استفاده از اطلاعات نهانی را با مشکل مواجه سازد.

          با توجه به ماهیت اطلاعات نهانی، می­توان ارتباط مشخصی بین افشا و الزامات افشایی اطلاعات نهانی تشخیص داد. به علاوه باید اطلاعات نهانی، مهم و تأثیرگذار باشند، لذا هر اطلاعات افشا نشده­ای، اطلاعات نهانی تلقی نمی­گردد.

          برای افشای اطلاعات، رویه­هایی مقرر گردیده است که همان الزامات قانونی است. حال اگر اطلاعات با اهمیتی به طرقی غیر از رویه­های مقرر، افشا گردیده باشد، در زمره اطلاعات نهانی قرار خواهد گرفت. بنابراین می­توان ویژگی­های اطلاعات نهانی را به شرح زیر برشمرد:

1.      اطلاعات غیر علنی (افشا نشده) هستند.

2.      با اهمیت هستند و در تصمیم­های سرمایه­گذار تأثیرگذارند.

3.      ممکن است به یک یا چند ناشر یا صنعت یا یک حوزه کلی مربوط باشند.

4.      از طریق رویه­های غیر مقرر افشا گردند.

          به طور کلی در تعاریف ارائه شده از سوی دیگر کشورها نیز به غیرعلنی بودن اطلاعات نهانی و تأثیر افشای آن بر عرضه و تقاضای بازار و قیمت سهام اشاره شده است.

3- دارندگان اطلاعات نهانی و معامله بر اساس این اطلاعات:

          دارندگان اطلاعات نهانی به دو طبقه اصلی تقسیم­بندی می­گردند:

          طبقه اول دارندگان مستقیم اطلاعات نهانی هستند که به لحاظ موقعیت شغلی به این اطلاعات، دسترسی دارند. نظیر اعضای هیأت مدیره و ارکان نظارتی و اجرایی ناشران اوراق بهادار و ... .

          طبقه دیگر دارندگان غیرمستقیم اطلاعات نهانی هستند که به واسطه ارتباط با دارندگان مستقیم اطلاعات نهانی، به این اطلاعات دست می­یابند (دارندگان قانونی اطلاعات نهانی) و یا به صورت تصادفی در این جایگاه قرار می­گیرند (دارندگان تصادفی اطلاعات نهانی).

          به طور کلی، هر معامله­ای که با استفاده از اطلاعات منتشر نشده و با هدف کسب سود یا جلوگیری از زیان، توسط دارندگان اطلاعات نهانی صورت گیرد، داد و ستد اطلاعات نهانی نامیده می­شود. لازم به ذکر است در قانون، بر اشخاص حقیقی دارنده اطلاعات نهانی تأکید شده است (و نه اشخاص حقوقی).

4- قوانین مرتبط با اطلاعات نهانی در بازار سرمایه ایران

          در ایران قبل و بعد از تصویب قانون بازار اوراق بهادار، دو رویکرد متفاوت مشاهده می­شود:

          قبل از تصویب قانون مذکور، یک آیین­نامه اجرایی در زمینه انتشار اخبار و اطلاعات وجود داشته است که تأکید آن بر افشای اطلاعات بوده است.

          اما پس از تصویب قانون بازار اوراق بهادار، اطلاعات نهانی و نحوه اطلاع­رسانی در بازارهای اولیه و ثانویه در فصل پنجم به طور مشخص تعریف شد و مورد تأکید قرار  گرفت. در فصل ششم نیز جرایمی برای افشای غیر مقرر یا استفاده از اطلاعات مذکور در نظر گرفته شده است. در قانون بازار اوراق بهادار فصل ششم ماده 46 بند یک (1) به دارندگان مستقیم اطلاعات نهانی اشاره شده است و آنان مکلف به عدم افشای اطلاعات نهانی و عدم استفاده از آن گردیده­اند. در بند دو (2) ماده مذکور نیز هرگونه معامله بر اساس اطلاعات نهانی منع گردیده است.

5- روند نظارت بر اطلاعات نهانی در بازار سرمایه ایران

          در سازمان بورس دو مکانیزم وجود دارد:

نخست استفاده از مکانیزم­های مربوط به الزامات افشا و مکانیزم­های پیشگیرانه و تلاش در راستای کاهش اطلاعات نهانی در بازار سرمایه و دوم، مکانیزم­های پس از وقوع که شامل دستورالعمل اجرایی نحوه گزارش­دهی اطلاعات نهانی، بررسی خودکار اطلاعات معاملات روزانه و پیگیری توسط نهادهای ذیربط.

          در این راستا، ناشران مکلف به افشای فوری اطلاعات نهانی هستند و باید حداکثر ظرف پانزده روز از طریق فرم­های طراحی شده نسبت به ارائه اطلاعات خود اقدام نمایند (جهت دریافت فرم­ها می­توانید به سایت کانون مراجعه فرمایید). به منظور کنترل این امر، به صورت خودکار و روزانه معاملات دارندگان اطلاعات نهانی بررسی و کنترل­های زیر صورت می­گیرد:

1.      آیا دارندگان اطلاعات نهانی معامله­ای انجام داده­اند؟

2.      آیا در صورت انجام معامله افشا ظرف مهلت مقرر انجام شده است؟

3.      آیا معامله فرد، به عنوان معامله مبتنی بر اطلاعات نهانی تلقی می­گردد؟

          در صورتی که پاسخ مثبت باشد، مبدأ استفاده از اطلاعات نهانی پیگیری و بررسی می­شود و مستندات مورد نیاز از طریق نهادهای مختلف درگیر جمع­آوری می­گردد و مبنای تهیه گزارش قرار می­گیرد.

          سیستم نظارتی و تحلیل اطلاعات سابقه افراد را در نوسانات غیر عادی حجم و قیمت معاملات بررسی و هشدارهایی مربوط به معاملات نهانی در جوار تغییرات عمده حجم معاملات را بررسی و تحلیل می­کند که اگر بررسی­ها حاکی از افشای با تأخیر اطلاعات نهانی باشد، نحوه افشا بررسی و مورد پیگیری قرار می­گیرد. عدم افشای به موقع گزارش­های مالی نیز می­تواند زمینه­ساز سوء استفاده باشد که مورد پیگیری قرار می­گیرد.

6- مشکلات موجود در عرصه نظارت بر اطلاعات نهانی

          در مقوله نظارت بر معاملات اطلاعات نهانی مشکلات بزرگی مطرح است از جمله این­که در برخی معاملات یک پروسه مشخص و قابل پیگیری مشاهده نمی­شود و شناسایی اشخاص مشکل است. به علاوه مستندسازی اسناد مستدل در خصوص مقطع زمانی دسترسی به اطلاعات نهانی نیز دشوار است. لذا کسب شواهد کافی برای مراجع رسیدگی جهت صدور حکم نهایی، با مشکل مواجه است. دامنه اطلاعات نهانی بسیار گسترده است و ثبات این امر که معامله انجام شده مبتنی بر اطلاعات نهانی بوده است بسیار مشکل است. در این راستا، تأکید بر رعایت استانداردهای حرفه­ای و اخلاقی نیز می­تواند مؤثر واقع شود. زیرا در بروز معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی، عوامل نیتی به حدی زیاد است که عمدتاً به صدور رأی در دادگاه منجر نمی­شود.

7- افشای رویدادهای احتمالی

          رویدادهای احتمالی اطلاعاتی هستند که قطعی شدن آن­ها منوط به رخداد یک یا چند رویداد آنی است. لذا افشای آن­ها در صورت عدم رخداد آتی به گمراهی بازار می­انجامد و عدم افشای آن­ها نیز می­تواند منجر به معامله مبتنی بر اطلاعات نهانی گردد. در این راستا، تا زمانی که رویداد مذکور قطعی نگردیده است نباید افشا گردد. ولی باید اطلاعات مذکور به صورت محرمانه نگهداری شود و مسئولیت هرگونه سوء استفاده از این اطلاعات بر عهده دارندگان اطلاعات نهانی است.

8- نقش دولت در اطلاعات نهانی و نظارت بر افراد درگیر در اجرای اصل 44

          با توجه به نقش عمده دولت در بازار سرمایه ایران، نظارت بر استفاده از اطلاعات نهانی توسط نهادهای دولتی درگیر در عرضه شرکت­ها نیز مورد تأکید قرار گرفت. در این راستا اگر اشخاص، دارای ارتباطی با معاملات باشند مورد بررسی قرار می­گیرند. لذا بررسی­ها، محدود به ناشر اوراق بهادار نیست بلکه هرگونه اطلاعات مرتبط با معاملات نهانی قابل پیگیری است.

9- نقش شرکت بورس اوراق بهادار تهران

          واحد نظارت شرکت بورس اوراق بهادار تهران نیز در عرصه اطلاعات نهانی با دیدگاهی پیشگیرانه نسبت به بررسی معاملات غیر عادی ، موارد با اهمیت را جهت رسیدگی به سازمان بورس و اوراق بهادار (سبا)، ارجاع می­دهد. همچنین اگر اطلاعات مورد نیاز سبا باشد، اطلاعات مذکور را تهیه و در اختیار سبا قرار می­دهد.

10- شفافیت اطلاعاتی و اطلاعات نهانی

          به نظر می­رسد سرمایه­گذاران در بازار سرمایه ایران، با نوعی عدم اطمینان در مواجهه با آینده رو به رو هستند، لذا عمده تصمیم­های خود را فقط با توجه به اطلاعات جاری و بدون توجه به آینده اتخاذ می­کند. دلیل اصلی این امر به نظر می­رسد عدم شفافیت اطلاعاتی باشد که به طور مشخص می­توان آن را با مقوله اطلاعات نهانی مرتبط دانست. باید شفافیت اطلاعاتی در هر شرکتی و در هر موقعیتی از مبدأ تا مقصد مد نظر قرار گیرد و همگان به آن معتقد باشند. بدین منظور تأکید بر اخلاق و شیوع آن در فرهنگ کسب و کار لازم و ضروری به نظر می­رسد و همگان باید به حاکمیت قانون معتقد باشند. یکی از مهم­ترین آفت­ها در این عرصه می­تواند تبعیض قائل شدن بین شرکت­های دولتی و غیر دولتی باشد که می­تواند منجر به سلب اعتماد از بازار سرمایه گردد. لذا باید شرکت­های مشمول اصل 44 نیز اطلاعات خود را همانند سایر شرکت­ها ارائه کنند و نباید الزامات و سخت­گیری­ها محدود به بخش خصوصی باشد.

11- مخاطرات و چشم­انداز آتی

          کنترل­های مرتبط با اطلاعات نهانی، در بازار سرمایه ایران به تازگی مطرح گردیده و قطعاً در آینده گسترش خواهد یافت. ولی باید به مخاطرات مرتبط با این کنترل­ها نیز توجه داشت. در صورتی که اجرای این قبیل الزامات به نحو صحیح صورت نگیرد، می­تواند لطمات جبران­ناپذیری به بازار سرمایه وارد سازد و حتی خود این مکانیزم­ها به تهدیدی برای کارآیی بازار مبدل گردد. لذا در صورتی، این قبیل کنترل­ها اثربخش خواهد بود که به صورت دقیق اجرا شوند و در اجرای آن­ها عدالت و عدم تبعیض مد نظر قرار گیرد. به علاوه باید دامنه اجرایی این قبیل کنترل­ها تعیین و مشخص گردد.

12- مقررات و دستورالعمل­ها

          دستورالعمل اجرایی مربوط به استفاده از اطلاعات، در سایت کانون و سایت سبا منعکس شده است.

            پایگاه اطلاع­رسانی کانون نهادهای سرمایه­گذاری ایران: Http://www.iiia.ir                                             پایگاه اطلاع­رسانی سازمان بورس و اوراق بهادار:  Http://www.seo.ir                                                     

لیست سخنرانان نشست

«معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی»